国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，何宁
事件：3月CPI同比0.4%，预期0.2%，前值-0.2%；PPI同比4.4%，预期3.3%，前值1.7%。核心观点：PPI持续超预期，需警惕下半年可能整体高位，再提示二季度开始货币与监管可能趋紧提速。1.CPI同比升幅扩大，核心CPI续升，其中：食品环比由升转降，与节后需求下降、供给增加有关；非食品环比季节性回落，但高于同为2月春节的16、18、19年同期，显示了疫情好转之下的复苏格局延续，与3月制造业、非制造业PMI超季节性回升形成印证。2.PPI同比大幅超预期，主因有三：低基数；原油、铜等国际大宗商品涨价；节后进入需求旺季推涨黑色链价格。3.后续预测：上调PPI预期，高点有望破6%，警惕下半年PPI同比整体维持高位。>CPI：高频数据看，4月猪肉、鸡肉、鸡蛋、蔬菜价格环比下行，预计4月食品环比可能仍负；受疫情好转、清明放假等带动，预计4月非食品CPI较强。综合看，预计4月CPI环比较3月改善，叠加基数下行，同比将继续回升（目前预测1.3%左右），2021年CPI同比由去年的2.5%降至1%-2%。>PPI：高频数据看，4月南华工业指数和CRB工业原料现货指数环比较3月回升，但涨幅较低。预计4月PPI环比较3月回落，但考虑基数大幅下行，同比可能回升至6%左右。综合当前内外经济面，预计2021年PPI同比由-1.8%升至4%甚至5%以上（此前预期为3-4%以上）。在国际大宗商品涨幅回落，但难大跌假设下，下半年PPI同比可能在5%-6%附近高位震荡。4.PPI超预期上行，金稳会提“关注大宗商品价格走势”，货币政策会如何演化？>货币政策边际从紧，但不会过快转向。一方面，结合4.8金稳会提出关注大宗商品价格、央行Q1货币政策例会对经济更乐观、4.1央行发布会指出“必须管好货币总闸门，乐见海外货币回归正常”的相关表述，预计货币政策会适度从紧。另一方面，考虑4.8金稳会明确“宏观政策首要目标是保就业”，且央行Q1货币例会再提降低实际贷款利率，意味着货币政策仍将对制造业、小微企业、绿色（碳中和碳达峰）、新经济进行定向支持。目前难切实转向，短期加准加息概率较低。>既不加息，又要在保民生的基础上稳定物价，还要防止输入型通胀风险，关注可能的三大举措：1）创新直达工具；2）财政保供、储备投放、结构性减税；3）增强人民币汇率弹性，允许人民币适度升值。>下半年货币政策节奏取决于以下风险点的演化：PPI向CPI传导风险，大宗商品涨幅和海外货币政策，中国经济动能是否走弱，监管趋严等。风险提示：疫情反弹超预期、经济复苏不及预期，模型测算有偏差。
1.CPI同比升幅扩大，核心CPI续升，其中：食品环比由升转降，与节后需求下降、供给增加有关；非食品环比季节性回落，但高于同为2月春节的16、18、19年同期，显示疫情好转之下复苏格局延续。3月CPI同比升0.4%，升幅扩大0.6个百分点，其中翘尾影响约-0.6个百分点，新涨价影响约1.0个百分点；食品同比降0.7%，降幅扩大0.5个百分点；非食品同比升0.7%，升幅扩大0.9个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比为0.3%，较前值回升0.3个百分点，连续两个月回升。CPI环比由升转降（2月0.6%，3月-0.5%），食品和非食品环比涨幅均回落，符合季节性规律。总体看，CPI环比降，同比涨，基数因素影响较大；核心CPI同比连续两月回升，但仍较弱。
>食品项环比由升转降，与节后需求下降、供给增加有关。2月CPI食品环比涨幅缩窄5.2个百分点至-3.6%。主要分类环比涨幅均缩窄：其中，受生猪出栏增加、国家储备冻猪肉投放，以及春节过后猪肉销售迎来淡季等影响，3月猪肉价格环比下降10.9%，较2月降幅扩大7.8个百分点；受天气转暖，供给增加影响，鲜菜价格环比下降14.5%，2月为上涨1.8%；受节后需求下降等影响，牛肉、羊肉、水产品、鲜果环比涨幅均较2月收窄。
>非食品环比季节性回落，但高于同为2月春节的16、18、19年同期，显示了疫情好转之下的复苏格局延续，与3月制造业、非制造业PMI超季节性回升形成印证。3月CPI非食品环比上涨0.2%，涨幅较上月缩窄0.2个百分点。与过去同为2月春节年份（2016、2018、2019年）同期比较，提升0.43个百分点，体现经济仍处于复苏格局。环比涨幅明显高于16、18、19同期的有：交通和通信环比上涨1.3%，高于16、18、19年同期均值2.13个百分点；受益于油价上涨，交通工具燃料环比上涨6.4%，高于16、18、19年同期均值6.07个百分点；旅游价格环比下降4.2%，降幅低于16、18、19年同期均值4个百分点。此外，统计局特别指出，工业消费品价格环比上涨0.7%。环比涨幅明显低于16、18、19年同期的有房租、医疗保健和其他服务。总体看，春节后服务价格季节性回落，带动非食品CPI环比涨幅回落。但与同为2月春节的16、18、19年同期相比，今年3月非食品环比较强，说明疫情好转之后，经济整体呈现复苏态势。这也与3月制造业和非制造业PMI的超季节性回升形成印证。
2.PPI同比大幅超预期，主因有三：低基数；原油、铜等国际大宗商品涨价；节后进入需求旺季推涨黑色链价格。3月PPI同比回升2.7个百分点至4.4%，翘尾影响约1.0个百分点，新涨价影响3.4个百分点；PPI环比较前值回升0.8个百分点至1.6%。
>分七大产业看：所有门类同比涨幅均有所扩大，其中上游行业同比涨幅更高，例如采掘工业、原材料工业同比涨幅分别扩大5.5、7.2个百分点至12.3%、10.1%。加工工业、食品类、衣着类、一般日用品、耐用消费品同比涨幅分别较2月扩大0.1-1.7个百分点。>分40个工业行业看：结构延续1-2月特征，即PPI环比的大幅提升主要来源于上游行业，与国际大宗商品涨价有关；对于3月，也与节后复工、进入需求旺季有关。一方面，受益于国际原油价格上涨，石化产业链价格持续走高，石油和天然气开采业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业的环比涨幅分别较前值扩大2.3、0.8、3.2、5.1、0.8个百分点至9.8%、5.7%、5.3%、8.7%、1.1%。另一方面，受益于节后企业复工，进入需求旺季，以及螺纹钢、铜、铝等大宗商品涨价，黑色、有色金属冶炼及压延加工业价格环比涨幅分别扩大2.4、3.0个百分点至4.7%、4.5%。统计局表示，石化、黑色、有色等重点行业合计影响PPI环比上涨1.27个百分点，占总涨幅的八成。
>维持报告《以史为鉴，本轮PPI上行和大宗涨价会如何演绎？》中的判断，继续提示关注大宗商品涨价和PPI可能超预期逻辑。回顾历史的PPI上行期，宏观环境的共性特点为内外需修复和全球流动性宽松，个别典型时段则处于危机之后的复苏时期。对标历史和结合当前经济修复节奏，预计本轮PPI将持续上行，但后续环比上行幅度可能放缓。年内看，预计PPI同比呈“M”型，同比高点有望在5月超6%（此前预期为超5%）。涨价的重点在石化链、黑色、有色，对应的大宗品可重点关注原油、铜、螺纹钢。全球大宗可能继续涨价，但涨幅预计放缓。3.后续预测：上调PPI预期，高点有望破6%，警惕下半年PPI同比整体维持高位。>CPI：高频数据看，4月猪肉、鸡肉、鸡蛋、蔬菜价格环比下行，预计4月食品环比可能仍负；受疫情好转、清明放假等带动，预计4月非食品CPI较强。综合看，预计4月CPI环比较3月改善，叠加基数下行，同比将继续回升（目前预测1.3%左右），2021年CPI同比由去年的2.5%降至1%-2%。>PPI：高频数据看，4月南华工业指数和CRB工业原料现货指数环比较3月回升，但涨幅较低。预计4月PPI环比较3月回落，但考虑基数大幅下行，同比可能回升至6%左右。综合当前内外经济面，预计2021年PPI同比由-1.8%升至4%甚至5%以上（此前预期为3-4%以上）。在国际大宗商品涨幅回落，但难大跌假设下，下半年PPI同比可能在5%-6%附近高位震荡。
4.PPI超预期上行，金稳会提“关注大宗商品价格走势”，货币政策会如何演化？>货币政策边际从紧，但不会过快转向。一方面，货币政策会适度从紧。4.8金稳会提出“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”，意味着当局加大对大宗商品涨价的关注；央行Q1货币例会对经济形势更加乐观，并删除“不急转弯”；4.1孙司长在央行发布会中明确指出“必须管好货币总闸门”，并提出“保持好宏观政策的领先态势，也乐见其它经济体回到正常货币政策”。由此看，随着经济修复，物价上行，货币政策基调可能边际收紧。另一方面，目前难切实转向，短期加准加息概率较低。4.8金稳会明确指出“就业是最大的民生，宏观政策的首要目标是保就业和保市场主体；要注重‘放水养鱼’，助企纾困；大力支持民营和中小微企业健康发展”。意味着当前货币政策的首要目标仍是稳就业稳经济，尚未切换到稳物价。央行Q1货币例会也再提“推动实际贷款利率进一步降低”。意味着货币政策仍将对制造业、小微企业、绿色（碳中和碳达峰）、新经济进行定向支持。而加准加息显然会削弱结构性支持效果，两者矛盾。>既不加息，又要在保民生的基础上稳定物价，还要防止输入型通胀风险，关注可能的三大举措：第一，通过创新直达工具（直达小微企业和绿色企业），来降低特定行业融资成本，对冲原材料成本上行对企业利润的挤压。第二，财政进行配合，积极保供，匹配需求，必要时候可加大储备能源投放；同时进一步落实和优化结构性减税措施。第三，增强人民币汇率弹性，允许人民币适度升值。>下半年货币政策节奏取决于以下风险点的演化：第一，若下半年PPI同比整体维持高位，向下游传导风险可能提升，带动CPI升幅加大。第二，关注美国财政刺激计划、全球复苏、流动性泛滥对大宗商品价格的影响，以及以美联储为首的海外经济体货币政策演化情况。第三，中国经济短期延续“顺周期”趋势，一季度GDP高增可期，关注二季度经济内生动能变化（我们的中性假设是仍会偏强），以及疫情演化情况。第四，我们继续提示，二季度开始监管也将趋严，关注房地产调控、去杠杆（国企和地方隐性债务）、压缩表外融资等领域的“排雷”进展。
风险提示：疫情反弹超预期、经济复苏不及预期，模型测算有偏差。联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员。[10]宏观专题：CPI-PPI剪刀差持续收窄，对经济和资产价格有何影响？，2020-10-15
本文节选自国盛证券研究所已于2021年4月9日发布的报告《PPI持续超预期，有哪些经济与政策的信号？》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com何宁 S0680520070002 hening@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。